Posteado por: amartinoro | febrero 8, 2010

Trichet, tipos de interés, crisis (a modo de comentario a Cuadernos Keynesianos)

En Cuadernos Keynesianos critican duramente al presidente del Banco Central Europeo Trichet y su política de tipos, aunque esta crítica viene de lejos, especialmente por haber subido los tipos de interés en 2008 en una coyuntura recesiva (“una forma más que curiosa de combatir la recesión“), por esos temores inflacionarios. Para este blog, Trichet debería haberlos bajado mucho antes, y haber sido mucho más agresivo en su política de bajada de tipos. Intuyo que piensan que debería haber actuado más como Bernanke.

La crítica de ahora de Cuadernos Keynesianos viene por declaraciones recientes de Trichet (copio párrafos, negrita mía):

Mientras que Krugman avisa, una vez más, de la poca conveniencia de subir tipos a corto o medio plazo, Trichet contraataca y suelta alegremente a través de su lacayo González-Páramo que los tipos de interés pueden subir en 2010 “aunque ello no convenga a países rezagados en recuperarse de la crisis, como España o Grecia”. [leer la noticia] También llama Trichet a recortar gasto público, pues en caso contrario “los países podrían perder su credibilidad fiscal como consecuencia de los déficits presupuestarios” [leer la noticia]. Hablando de credibilidad, ¿qué credibilidad tiene este señor después de aquella subida de tipos al 4,25% en plena crisis?

Como bien anota Miguel Boyer, la sola idea de sugerir subidas de tipos en un contexto de decrecimiento del PIB, escalada del desempleo y, ante todo, de deflación, denotan un escaso instinto económico (yo, más bien apuntaría un preocupante analfabetismo económico o exacerbado dogmatismo neocón, o por qué no, ambas cosas). Pero aunque este hecho no es poco grave, más grosero si cabe es el manifiesto desprecio que muestra hacia España en unos momentos tan delicados, como si mereciésemos este castigo o bien no le importáramos un comino. Apunta Boyer una idea esperanzadora que dije aquí hace unos días: Alemania no necesita precisamente en estos momentos una subida de tipos con una consiguiente apreciación del €uro que compromentan más la recuperación de su industria exportadora, y esto será lo que nos salve de la subida.

Los maníacos del control de la inflación incluso en periodos de manifiesta deflación, herederos de la trasnochada mentalidad del patrón oro, son muy dañinos para la economía real.

Supongo (y espero) que a los lectores de este blog les suscite réplicas la anotación anterior. De eso se trata este post básicamente. Solo unos comentarios y algunas preguntas:

1. Quizá si los “maníacos del control de la inflación” hubieran tenido más peso en el panorama económico y financiero mundial, no viviríamos crisis como éstas y no tendríamos que estar hablando de todo esto. Lo mismo se podría decir sobre el patrón oro y la crisis.

2. ¿Qué tipo de solución a la crisis es mantener los tipos a niveles muy bajos? ¿Tratar de volver a inflar la burbuja? Claro que aquí volvemos a topar con los orígenes de la crisis, aspecto en el que imagino que hay profundas diferencias.

3. ¿Qué evidencia tenemos hasta este momento de que la política de Trichet ha sido mejor o peor que la de Bernanke? En principio, (¿quizás simplistamente?), la política de Bernanke de expandir la base monetaria espectacularmente  (quantitative easing) y reducir la calidad del activo de la Fed mediante qualitative easing debería haber creado mayores riesgos para la estabilidad y el valor del dólar que la política más moderada de Trichet. Bernanke podría recibir crédito por haber salvado de la quiebra al sistema financiero y bancario estadounidense (parte del crédito puede estar justificado, como ha argumentado Rallo en alguna ocasión), pero parte de ello puede haberlo hecho trasladando los problemas de los bancos privados (en forma de activos de mala calidad, dudosa solvencia) hacia el balance de la propia Reserva Federal, como resumí en La Fed en la Encrucijada comentando un análisis de Philipp Bagus y Markus Schiml, El Dilema de la Fed. Sería el problema de la estrategia de salida; estrategia que en Europa tampoco está exenta de dificultades, dada la situación de países como Grecia, Portugal o el nuestro.

4. ¿Fue Trichet culpable de que el Euribor empezara a bajar solo a partir de finales de verano de 2008? ¿qué hubiera pasado con un Euribor en niveles del 4-5% (¿numerosísimas familias ahogadas por las cargas financieras y en bancarrota?) ¿O el movimiento del Euribor respondió a otros factores, como por ejemplo la intensa reducción de la demanda de crédito en un contexto de desapalancamiento?

5. Me ha venido a la cabeza lo sucedido en la breve pero intensa recesión de 1920-21, donde hubo un hundimiento del IPC bastante mayor que en la Gran Depresión, acompañado por un colapso de la producción y aumento intenso del desempleo. Ver gráfico del IPC. Según lo escrito por Robert Murphy (aquí y aquí) y Thomas Woods (aquí en video y aquí) sobre este desconocido periodo, lejos de bajar los tipos de interés para salir de la recesión, se subieron, y la oferta monetaria no se incrementó.

6. Por último, aprovechando que el Pisuerga pasa por Valladolid, leer: ¿Que es peor:deflación o inflación?: Análisis de los costes sociológicos de la inflación, y ¿Deflación, hiperinflación, o ambas a la vez?, sobre el debate entre los que piensan que estamos ante un escenario deflacionario y quienes piensan que nos dirigimos hacia una hiperinflación.

¿Trichet o Bernanke? Un aspecto a tener en cuenta puede ser la distinta misión que tienen ambos bancos centrales. Mientras que la Fed persigue objetivos de moderada inflación y de elevar el empleo y el output, el BCE solo tiene como objetivo explícito mantener la inflación a raya.

Se agradecerían comentarios y si puede ser, alguna respuesta a algún interrogante planteado. ¡Gracias!

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Responses

  1. Me quedo, por supuesto, con el BCE. La única misión de un Banco Central ha de ser controlar y azotar la inflación. Hay que ser sádicos con este tema.

    Sobre la deflación:

    El momento en el que un gobierno puede alterar los tipos de cambio, por usar un ejemplo, y sobre todo desde Bretton Woods, o cuando la moneda, como el euro, se tiene que someter a fuertes presiones del mercado, ya es imposible volver al “prestigio” pre-1914 con el patrón oro. Y, me temo que hoy en día los votantes no aceptarían la medicina amarga que conlleva la deflación. Sin embargo, me inclino a pensar que es preferible a la inflación.

    • valcarcel,
      Pero, siendo pragmáticos, ¿qué evidencia existiría, si es que existe, de que la política de uno ha tenido mejores resultados hasta el momento que la del otro? ¿Existe evidencia ‘palpable’ o está presente en forma de riesgos latentes sobre el futuro del mismo dólar que pueden materializarse pronto y que ahora pocos ven?

  2. Lo que yo sé es que los gobiernos pobres siempre “heredan” sus deudas a futuras generaciones y en el campo monetarista, que es en el que me encuentro respecto a la economía, no todos somos partidarios de “inflar” – pero bueno respondiendo a la pregunta:

    Creo que es difícil hablar de evidencia palpable y es más adecuado hablar de riesgos. Uno de esos riesgos (y perdone que me desvíe un poquito) contra el mismo dólar es el cada vez más insostenible déficit: sí, es innegable que la política de déficits de la Fed en los EE.UU “salvó” temporalmente el asunto de crisis pero no toman en cuenta las realidades del futuro, Ángel.

    Siendo realista a corto y largo plazo, creo que hemos visto que un nivel bajo y controlado de inflación ha sido mucho más positivo que una inflación descontrolada. Políticamente hablando, existe el riesgo de que con la deflación surjan populistas de masas tipo Hugo Chávez, un peligro muy evidente en un país como España, donde gran parte de la población es ya de por sí bastante “pobre” en comparación con otros países del entorno y dada la tendencia enfermiza que tienen muchos españoles a votar por la izquierda marxista.

    Si hablamos de resultados, pues mire el caso de Japón y considere el tema de la competencia: mientras menos dinero circulando, más competencia.

    También tiene ud el ejemplo de la India: antes de los años 30, la deflación se veía como lo más lógico y necesario en momentos de crisis hasta que llegaron los discípulos de Keynes — no fue hasta la década de los 90 que los indios vieron los nefastos efectos y pocos resultados del intervencionismo y volvieron a políticas monetaristas.

    Entre los años 2000-02, EEUU también tuvo un periodo “light” de deflación y mucha gente lo pasó muy mal pero fue del todo positivo a largo plazo.

    Espero que haya respondido satisfactoriamente a su pregunta.

    Saludos

    • Gracias por su respuesta, Alfredo. Es cierto lo del riesgo de los deficits, aunque en Europa tampoco somos ningun ejemplo…

      ________________________________

  3. Ángel,

    Lo siento. Escribí mi último post sin leer esta anotación antes. Si lo hubiera hecho habría intentado responder a algunas de las cuestiones que planteas.

    A mí lo que me sigue preocupando es la interacción entre la política monetaria y la fiscal. Creo que la Fed (y el Banco de Inglaterra) no van a poder apretar (? tighten, I mean) su política monetaria lo suficiente debido al problema que eso causará para la financiación de los déficits presupuestarios y la refinanciación de la deuda pública.

    Un saludo.

  4. Ángel, es un placer que se haya tomado el tiempo de refutar las ideas que expongo en mi post y poder así entablar este debate. En cuanto a sus consideraciones, me gustaría señalar algunas apreciaciones:

    1. Respecto al primer punto, creo que el problema de la crisis deberíamos buscarlo más bien en la proliferación de los derivados financieros y la consiguiente difusión del riesgo, algo en lo que tuvo no poco que ver el otrora alabado gurú Greenpan. Recordemos que Warren Buffet ya los calificó en su día de “armas financieras de destrucción masiva”. Suelen ustedes defender las bonanzas del patrón oro, e incluso atribuir la crisis del 29 a su abandono. Yo me muevo más bien en la línea de Galbraith y del determinante papel de los trusts de inversión mobiliaria en el auge y reventón de aquella burbuja. No entraré a valorar la conveniencia o no del patrón oro: sus limitaciones ya fueron señaladas por Lord Keynes y siguen siéndolo actualmente incluso por reputados liberales como el señor Sala i Martin. Defienden ustedes, por otra parte, que es una gran herramienta para forzar la ortodoxia económica del gobierno. Un apunte respecto al recurso al déficit fiscal, que parecen patrimonio exclusivo de izquierdistas y keynesianos: pocos presidentes han elevado tanto la deuda de un país como los republicanos (¿y liberales?) Ronald Reagan y G.W.Bush.

    2. ¿Subir los tipos o bajarlos en recesión? Creo conocer la teoría austriaca del ciclo y su remedio: reajuste rápido, aunque sea doloroso. Esto teóricamente está muy bien, pero desde nuestras evidentes diferencias, convendremos qué habría pasado si hubiéramos dejado caer a toda la gran banca. ¿Podríamos haber prevenido? Posiblemente sí, sin embargo una vez metidos en el embrollo la cuestión es salir de él de la forma más decorosa posible. ¿A alguien le hubiera apetecido un corralito? Sin embargo, debo confesar que a mí particularmente me preocupan más las familias a las que nadie avisó del juego en el que estaban entrando cuando se endeudaban hasta las cejas con un euribor al 2% en plena gestación de la crisis. ¿Será contraproducente a largo plazo mantener los tipos bajos? Sólo el tiempo nos dará o nos quitará la razón, pero ya saben que a largo plazo, todos muertos.

    3. ¿Trichet o Bernake? Otra difícil cuestión. Si como buenos liberales creemos en la capacidad transmisora de señales de los precios de mercado, notemos que el Dow Jones arrastra una caída anual del 3,54%, mientras el IBEX35 arrastra un -13,94%, el CAC40 un -8,42% y el DAX un -7,71%. Si nos vamos a las proyecciones del FMI para 2010, se prevé un crecimiento del 2,7% en EEUU frente al 1% de la zona €uro, y un 2,4% frente a un 1,6% para 2011. El FMI destaca por otra parte en su último informe el dinamismo del consumo en EEUU y el repunte de la confianza junto a una previsión de baja inflación.

    4. Creo no haber entendido bien este punto. Si no me equivoco, la caída del euribor tuvo que ver más que con una caída de la demanda del crédito con las novedosas inyecciones de liquidez a un año del BCE. Hasta 440.000 millones de €uros tan solo en la primera. Por otra parte, si hablamos con cualquier pyme que está al borde del cierre por falta muchas veces no de solvencia, sino de liquidez, convendremos que no es demanda de crédito lo que falta.

    5. Hace usted referencia a la breve y profunda recesión de 1920-21. Esta crisis alargó sus efectos en realidad hasta 1924, y tuvo mucho que ver con el desajuste de oferta y demanda y la reconversión necesaria tras la Gran Guerra, por lo que creo que es un tanto peligroso establecer paralelismos con la situación actual. No nombra usted por cierto que la restricción monetaria fue acompañada por medidas proteccionistas por parte de EEUU, con graves efectos para Europa. Por otra parte, EEUU gozaba como gran triunfadora del conflicto de una cómoda posición acreedora de la que ahora carece. En una economía ampliamente globalizada (y creo sin temor a equivocarme que tanto ustedes como yo renegamos por igual del proteccionismo) esta receta ya no es válida.

    6. ¿Hiperinflación o deflación? Ninguna por favor. No sé qué me desagrada más, si la idea de haber vivido en 1922 en Alemania o en 1930 en EEUU. Pero, ¿cuál es el problema de mantener una tasa de inflación controlada y predecible de, digamos, el 6%? Esto por otra parte permitiría a los bancos centrales gozar de una mayor capacidad de reacción que actualmente, si bien no ignoro su oposición a la manipulación de los tipos de interés como instrumento de política económica. ¿Un conjunto de objetivos o bien un único objetivo para los Bancos Centrales? La Fed y el BCE discrepan y existe multitud de argumentos a favor de una u otra política. Supongo que ustedes se quedan con el último mientras que yo me decanto por el primero.

    Un placer debatir con ustedes.

    http://cuadernoskeynesianos.blogspot.com

    • Gracias por su respuesta y apreciaciones. Primero debo pensar algo más la respuesta, y creo que el tema merecerá un post más que un comentario por aquí, por si otros lectores se animan al debate.
      Simplemente quería puntualizar que el objetivo del post no era “refutar” sus ideas del post, sino sobre todo animar al debate a los lectores de este blog (cosa que no ha tenido mucho éxito, por cierto), poner algunas cuestiones y preguntas (de las que yo carezco de respuesta convincente) sobre la mesa y ofrecer puntualizaciones sobre las mismas.

      Mañana espero ofrecer una respuesta. Un placer igualmente.
      Un saludo

  5. Es muy interesante el debate que han desarrollado entre el blog de “Cuadernos Keynesianos” y Angel Martin.

    Las diferencias son de base, y de ahí que resulte difícil debatir sobre tantos puntos. Dedicaré este comentario sólo a linkear trabajos donde intenté responder a algunos de estos cuestionamientos.

    1. Sobre la causa de la depresión, habría mucho que debatir. Si no me equivoco “Cuadernos Keynesianos” guarda una línea similar a la de Samuelson. De ahí que puede ser interesante la lectura de este artículo:

    http://www.libertaddigital.com/opinion/adrian-ravier/los-cinco-errores-de-samuelson-46068/

    2. No estoy seguro de que “Cuadernos Keynesianos” conozca la postura austríaca ante la crisis. El “reajuste rápido, aunque doloroso” no lo veo como una buena síntesis. Recomiendo la lectura de este otro artículo donde intento repasar la respuesta de Hayek a la crisis:

    http://www.libertaddigital.com/opinion/adrian-ravier/combatiendo-la-contraccion-secundaria-50465/

    3. Respecto a quién ha desarrollado una peor política monetaria, si Trichet o Bernanke, debo decir que resulta enormemente difícil la elección. Ambos siguen una misma línea. Quizás Trichet tuvo una política monetaria un poco menos volátil.

    5. Pienso que sería mejor comparar la actual situación de EEUU con los años 1933-1937, que con los años siguientes a la crisis de 1920-21. Pienso que habrá una crisis en W. Lo he expuesto con más detalle aquí:

    http://www.aaep.org.ar/anales/works/works2009/ravier.pdf

    6. Respecto a la política anti-deflacionista, recomiendo la lectura de este ensayo:

    http://www.hayek.org.ar/new/images/fotos/FundHayek-RAInII-Ravier.pdf

    Espero ayude. Atte,
    Adrián Ravier

  6. Adrián,

    He leído con interés sus artículos en libertad digital y le felicito por la calidad de los mismos. Unos breves comentarios:

    - Respecto a las causas de la crisis, más que con las tesis del profesor Samuelson me quedo con la idea de la mala calificación de los riesgos en los que el sistema estaba incurriendo. Les recomiendo a este respecto un par de artículos:

    http://www.elpais.com/articulo/dinero/inversiones/culpable/nadie/habla/elpepueconeg/20091025elpnegdin_2/Tes

    http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/hipotesis/toxica/elpepueconeg/20091011elpneglse_12/Tes

    - Respecto a la teoría de la escuela austriaca del ciclo, creo tener clara la idea: los tipos de interés artificialmente bajos y los precios distorsionados promueven las malas inversiones. La crisis es finalmente inevitable con la necesaria liquidación y reajuste del mercado, y mantener los tipos bajos sólo alarga la borrachera. A este respecto, tan solo apuntar que la época de tipos bajos que alimentó la burbuja creo que se debe, más que a una política monetaria errónea, a la abundancia de ahorro y crédito, principalmente a causa del gran superávit de China.

    - Finalmente, respecto a la responsabilidad de la Fed en la Gran Depresión, recordar que si bien ésta siguió alimentando la base monetaria entre 1929 y 1932, no pudo lograr mantener la oferta monetaria debido al hundimiento del multiplicador como causa del incremento de los coeficientes de reservas bancarios y de efectivo de las familias, lógica reacción a las quiebras. Algo parecido a la década pérdida de Japón. En la trampa de la liquidez se basó Keynes para argumentar la necesidad de la política fiscal cuando la monetaria no da más de sí, como bien saben.

    Les invito finalmente a leer este artículo (largo, pero muy ilustrativo) de Krugman exponiendo, creo que con aceptable ecuanimidad, las luces y las sombras del legado del profesor Friedman:

    http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Quien/era/Milton/Friedman/elpepueconeg/20081019elpneglse_7/Tes

    Una vez más, un placer compartir con ustedes estas reflexiones.

    http://cuadernoskeynesianos.blogspot.com/

  7. [...] con Cuadernos Keynesianos: orígenes crisis y política monetaria En un post anterior comenté algunos puntos de un post del blog Cuadernos Keynesianos (CK), acerca de la política [...]

  8. [...] Trichet, tipos de interés, crisis (a modo de comentario a Cuadernos Keynesianos) [...]


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